Borç ve hamam böcekleri

Financial Times özetle şöyle diyor: “ABD hisseleri, yapay zekâ coşkusu ve ticaret ateşkesi sayesinde 6 aylık bir yükseliş serisi yakaladı — S&P 500 ve Nasdaq, yıllardır görülmemiş uzunlukta aylık kazanç serileri kaydetti.” FT, ABD borsalarının dört yılın en uzun aylık kazanç serisine ulaştığını, bunun arkasında yapay zekâ (YZ) heyecanı, düşen faiz oranları ve Donald Trump’ın ticaret savaşını yumuşatma hamlesinin olduğunu belirtiyor.

S&P 500 endeksi, ekim ayında art arda altıncı ayını da yükselişle kapattı ve geçtiğimiz salı günü bu yılki 36. rekor seviyesine ulaştı.

Bu, endeks için Ağustos 2021’den bu yana en iyi performans serisi oldu.

YZ balonu oluştuğuna dair kaygılar ve ABD işgücü piyasasındaki zayıflık işaretleri, Silikon Vadisi teknoloji devlerinden gelen güçlü kazançlar ve büyük harcama planlarıyla gölgede kaldı.

Buna ek olarak, Çin ile ABD arasında nadir toprak elementleri ve çip ihracat kısıtlamalarını bir yıl erteleyen anlaşma, piyasalardaki iyimserliği daha da artırdı.

ABD Merkez Bankası (Fed) da çarşamba günü yılın ikinci faiz indirimini açıkladı.

Bu faiz indirimi, kurumsal Amerika’da 80 milyar doları aşan birleşme ve satın alma anlaşmalarının patladığı bir haftanın hemen ardından geldi.

TEKNOLOJİ DEVLERİNİN REKORLARI Teknoloji devleri çeyreklik kazanç raporlarını açıkladı.

Amazon hisseleri cuma günü yüzde 12 yükselerek şirketin piyasa değerine yaklaşık 300 milyar dolar ekledi; bu artış, şirketin bulut biriminin son üç yılın en güçlü çeyrek büyümesini açıklamasının ardından geldi.

Meta, YZ projelerini finanse etmek için 30 milyar dolarlık tahvil sattı ve bu tahvil satışı 125 milyar dolarlık talep gördü — dolar bazında şimdiye kadarki en büyük yatırım sınıfı tahvil talebi.

Nvidia, 5 trilyon dolarlık piyasa değerine ulaşan ilk şirket oldu; Apple ise ilk kez 4 trilyon doları aştı.

JPMorgan Varlık Yönetimi’nin küresel çoklu varlık stratejisi başkanı John Bilton şöyle dedi: “Evet, bu uzun süredir devam eden bir boğa piyasası... ama şu anda teknoloji firmaları kazandırmaya devam ediyor.

Herkes bana [teknolojinin] bir balon olduğunu söylüyor, bu da bana hâlâ gidecek yolu olduğunu düşündürüyor.” Yatırım danışmanları coşkulu: Barclays ABD hisse stratejisi başkanı Venu Krishna, “YZ’nin etkisinin gerçek ve dönüştürücü olacağına dair daha güçlü bir fikir birliği var; kazanç sezonu iyi gidiyor; Fed faiz indirim döngüsünün başındayız ve Çin ile makul bir ticaret anlaşması olabileceğine dair iyimserlik var” dedi.

Kıyamet tellalları yanıldı; ABD ekonomisi durgunlukta değil, enflasyon kontrolden çıkmadı ve Trump Çin’le ticaret ateşkesi yaptı.

Her şey güllük gülistanlık görünüyor.

YÜKSELEN BALON VE ZAYIFLAYAN EMEK PİYASASI Ancak gerçekten her şey bu kadar iyi mi?

Borsa yükselişi, hisse senedi fiyatlarının şirket kazançlarına oranını (F/K oranı) tarihsel ortalamanın yüzde 40 üzerine çıkardı ve 2000 yılındaki “dot-com balonu” dönemini bile aştı.

O balon patladığında F/K oranı yüzde 40 düşmüştü.

Üstelik “Muhteşem Yedili” olarak anılan dev teknoloji şirketleri bile kazanç büyümesinde düşüş bekliyor — özellikle ağır YZ harcamaları nedeniyle.

Meta ve Amazon’da kârların neredeyse sıfıra ineceği öngörülüyor.

Emek piyasasında da durum kötüleşiyor; net yeni işler kayboluyor ve işini kaybedenlerin yeni bir iş bulması giderek zorlaşıyor.

Dolayısıyla, borsalardaki coşku işgücü piyasasında yankı bulmuyor.

Amerikan tüketicileri, kendi durumları konusunda hiç bu kadar umutsuz olmamıştı.

KAMU BORCU, YATIRIM VE GERÇEK SORUN Yatırımcılar ve kurumsal stratejistlere göre ekonomideki “joker” kart kamu sektörü.

ABD hükümeti hâlâ devasa yıllık bütçe açıkları veriyor, bu da devlet borcunu artırıyor ve borç servisi maliyetini yükseltiyor.

Bazıları, devlet tahvili arzının artmasının özel sektörün üretken yatırımlar için krediye erişimini “dışladığını” öne sürüyor.

Bu iddia saçmalık.

Birçok çalışma, şirketler için asıl meselenin faiz maliyetleri değil, yeni yatırımlardan elde edilecek kâr oranı olduğunu gösteriyor.

Kamu borcunun 21. yüzyılda bu kadar artmasının nedeni, 2008–09 küresel finans krizinde finans ve özel sektörün kurtarılması, 2012’ye kadar süren avro borç krizi ve 2020 pandemi durgunluğu sırasında verilen mali desteklerdi.

Bu dönemlerde devlet borcu oranları fırladı.

Aradaki yıllarda uygulanan kemer sıkma politikaları — özellikle sosyal yardımların ve altyapı yatırımlarının kısılması — ve kısmi büyüme toparlanması borç oranlarını nispeten sabit tuttu.

Aynı zamanda, yüksek gelir gruplarına yönelik gelir vergisi indirimleri ve kurumlar vergisindeki düşüş nedeniyle devletin vergi gelirleri GSYH’nin yaklaşık yüzde 35’i civarında sabit kaldı; kamu harcamalarının GSYH’ye oranı ise yükseldi (IMF verileri).

Aslında kapitalist bir ekonomide asıl önemli olan borç, kamu borcu değil, şirket borcudur.

Büyük ekonomilerdeki şirketlerin yüzde 30’undan fazlası, borç faizlerini ödemek için yeterli kâr elde edememektedir.

BANKACILIKTA YENİ RİSK: ÖZEL KREDİ ŞİRKETLERİ Çoğu merkez bankası kısa vadeli faiz oranlarını düşürse de, şirketler için borçlanma maliyetleri aynı oranda gerilemedi.

Nakit açısından güçlü büyük şirketlerin borçlanmaya ihtiyacı yok ya da en iyi oranları elde edebiliyorlar.

YZ devleri hâlâ mevcut nakit rezervlerinden ve kârlı ana iş kollarından yatırım yapabiliyor, ancak bu nakit hızla tükeniyor.

Diğer şirketler ise hâlâ bankalara bağımlı durumda.

Buradaki risk şu: ABD’de Mart 2023’te bölgesel bankalar ciddi sıkıntıya girdi; teknoloji girişimleri, ayakta kalmak için mevduatlarını çekmeye başlayınca bankalar yükümlülüklerini karşılayamadı.

JPMorgan CEO’su Jamie Dimon geçen ay finans sistemine dair uyarıda bulundu.

Otomotiv parça tedarikçisi First Brands ve subprime araç kredisi veren Tricolor Holdings’in iflasına atıfta bulunarak şöyle dedi: “Bir hamam böceği gördüğünüzde, muhtemelen daha fazlası vardır.

Herkes bu konuda uyarılmalı.” JPMorgan, Tricolor’dan 170 milyon dolar kaybetti; Fifth Third Bancorp ve Barclays de sırasıyla 178 ve 147 milyon dolar zarar yazdı.

Bazı ABD bölgesel bankaları da darbe aldı: First Citizens Bancshares 82 milyon, South State 32 milyon dolar kaybetti.

Aynı şekilde Avrupa bankaları da karıştı.

Mart 2023’te İsviçre devi Credit Suisse batmıştı; bu kez BNP Paribas ve HSBC, her biri 100 milyon doları aşan kredi zararlarını açıkladı.

Ve yine o dönemde olduğu gibi, bu olaylarda da dolandırıcılık izleri bulunuyor.

First Brands’in muhasebe kayıtlarından 2,3 milyar dolarlık “alacak finansmanı”nın ortadan kaybolduğu bildiriliyor.

Bu ticari bankalar için bir risk.

Ancak büyük bankalar giderek daha az doğrudan kredi veriyor; bunun yerine, “özel kredi” adı verilen banka dışı finans kuruluşlarına likidite sağlıyorlar.

Bu tür banka dışı finans kuruluşları artık ABD’deki tüm banka kredilerinin yüzde 10’undan fazlasını oluşturuyor.

Bankaların doğrudan kredi hacimleri 2012’den bu yana keskin şekilde düşerken, bu özel kredi kuruluşlarına sağlanan kredi limitleri hızla arttı ve artık GSYH’nin yaklaşık yüzde 3’ünü temsil ediyor. 2020’de 500 milyar dolar olan özel kredi hacmi bugün neredeyse 1,3 trilyon dolara çıktı.

Bu özel kredilerin önemli bir kısmı artık konut kredilerinde kullanılıyor — 2007’deki krizi hatırlatır şekilde.

Ancak bu krediler banka bilançolarında yer almadığı için düzenlemeye tabi değil.

Bu da, kredi verdikleri şirketler batarsa, kayıpları karşılayacak sermayeleri bulunmayabileceği anlamına geliyor.

Böyle bir durumda özel kredi şirketleri de iflas edebilir veya ticari bankalardan büyük kurtarma paketlerine ihtiyaç duyabilir — bu da klasik bir finansal domino etkisiyle “gerçek ekonomiye” sıçrayabilir.

YENİ KRİZ UYARILARI Çoğu finans stratejisti bu tür “sistemik riskleri” önemsemiyor.

Goldman Sachs, özel kredi şirketlerinin batmasının risk oluşturmadığını özellikle savundu.

Buna karşılık, İngiltere Merkez Bankası Başkanı Andrew Bailey, First Brands ve Tricolor’un çöküşünün ardından özel kredi piyasalarındaki riskli krediler konusunda “alarm zilleri” çaldı.

Bailey, geçmişte “yeniden paketlenen” finansal ürünlerin altta yatan varlıkların riskini gizlediğini hatırlatarak şöyle dedi: “Örneğin, kredi yapılarını dilimleme ve bölme işlemlerinin (slicing, dicing, tranching) yeniden başladığını görmeye başlıyoruz ve eğer finansal kriz öncesinde bu işin içindeydiyseniz, o noktada alarm zilleri çalmaya başlar.” Tricolor ve First Brands’in her ikisi de varlık teminatlı borçlanma kullanmıştı; alt gelir grubuna yönelik kredi sağlayıcısı Tricolor araç kredilerini tahvillere dönüştürürken, otomotiv parça üreticisi First Brands fatura teminatlı özel fonlardan kredi sağlamıştı.

Bailey’nin açıklamaları, geçen ay IMF’nin yaptığı bir uyarının ardından geldi: IMF, ABD ve Avrupa bankalarının hedge fonlara, özel kredi gruplarına ve diğer banka dışı finans kurumlarına olan 4,5 trilyon dolarlık maruziyetinin “herhangi bir ekonomik durgunluğu büyütebileceğini ve stresi daha geniş finans sistemine yayabileceğini” belirtti.

Yani borsa patlama yaşıyor ve YZ coşkusu hâlâ sürüyor olabilir, ancak ekonominin geri kalanı o kadar canlı değil.

Görünüşe göre, borç dünyasının temiz işleyişini kemiren “hamam böcekleri” ortalıkta dolaşmaya başladı.

Dikkatle izlemek gerek.